L'Euro et les marches obligataires
par Rembert von Lowis (79), Directeur Général de DEXIA, Crédit Local de France
Un marché obligataire, ce sont des obligations libellées dans la même devise. Les marchés existants, au moins ceux des pays membres de l'Euro, vontils se fondre dans un marché européen unique? Il faut distinguer deux aspects : institutionnel d'abord, concernant l'accès aux marchés, descriptif ensuite pour ce que pourrait être le paysage du marché obligataire une fois constitué.
Aspect institutionnel l’accès au marché
Le 4 janvier 1999, il y aura pour une devise autant de marchés que de pays participants à l'Euro, plus un : l'euro-marché, qui existe déjà même s'il n'est pas physiquement localisé, et qui a la souplesse maximale pour règle. Actuellement, un émetteur dans une devise donnée a le choix entre deux marchés : le marché domestique de cette devise et l'euro-marché. En pratique, nous savons bien qu'un émetteur dans une devise qui n'est pas la sienne choisit toujours l’euromarché, pas le marché domestique, qui lui est étranger.
Pour un émetteur français en Francs, le choix est largement imposé par la Direction du Trésor : si l'émission est placée essentiellement auprès d'acheteurs français, elle doit se faire sur le marché domestique français; si elle est placée essentiellement auprès d'acheteurs étrangers, l'émetteur a le choix entre le marché français et l'euro-marché. Tous les marchés domestiques sont assortis de règles contraignantes; par exemple, en France, il est interdit de démarcher les particuliers pour leur placer une émission euro.
Quand l'Euro sera en vigueur, aucune autorité ne pourra imposer de contrainte à l'émetteur en Euro, puisqu'il s'agira d'une monnaie en dehors de son domaine. La tendance naturelle étant de rechercher la solution de plus grande souplesse, les émetteurs seront attirés prioritairement par l'euromarché en Euros. Ce marché
Figure n°1 :
Paysage du futur euro-marché
Le marché aura une taille fonction du nombre des participants; dans l'hypothèse la plus optimiste, il aura en gros la moitié de la taille du marché américain. Le marché américain, comme tous les marchés domestiques, a une référence qui est l'État. La communauté européenne n'étant pas émettrice, le futur euromarché n'aura pas de référence, ce qui est inédit. il ressemblera donc plutôt au marché des « municipal bonds » américains, où les émetteurs sont nombreux et de tailles très disparates. Ce marché est vaste et très liquide.
La comparaison est sans doute excessive, les émetteurs souverains européens étant tout de même moins disparates que les municipalités américaines. Avec le regroupement des émissions privées, on devrait voir apparaître un véritable marché des « corporate », ce qui exigera un système de notation « rating » où la qualité d'une signature se traduira par un « spread » d'intérêt entre cet émetteur et la référence du marché. Mais, justement, il n'y aura pas de référence incontestable sur ce marché!
Les opérateurs choisiront donc de fait une référence, qui ne pourra être que le Trésor allemand ou le Trésor français pour avoir la taille suffisante. lis pourraient aussi choisir une référence par maturité, par exemple : le Trésor français pour la maturité de 5 ans et le trésor allemand pour celle de 7 ans.
Une autre solution consisterait à raisonner, non plus en termes de « spread » par rapport à un émetteur de référence, mais par rapport à une courbe de « swap » qui serait par la force des choses unique sur tout le territoire de l'Union.
A ce jour, il n'y a pas de candidat indiscutable pour servir de boussole au marché.
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