Un an après la crise de change de janvier 1999 qui a vu sa monnaie le Réal - se dévaluer de près de 40 %, l'économie brésilienne rebondit... et déjoue tous les pronostics! Le Fonds Monétaire International prévoyait une récession de l'ordre de 4 % en 1999 : la croissance serait de 0,8 %. On pensait voir les capitaux s'éloigner durablement d'une zone à risque : plus de 30 milliards d'investissements directs étrangers se sont encore dirigés vers le Brésil au cours de l'année 99. La mémoire brésilienne associait dévaluation et accélération de l'inflation : avec 9 % d'inflation annuelle, la hausse des prix n'a pas dépassé le plafond fixé par le FMI. Ainsi, pour beaucoup la panique spéculative qui a fait suite à la crise russe est terminée.

Mieux, l'avenir est définitivement dégagé ! L'adoption du Plan Réal et d'une politique d'ancrage nominal sur le taux de change avait imposé un quasi gel du taux de change (à un niveau proche de US $ 1 pour un Real). La revalorisation réelle entraînée par l'inflation résiduelle était responsable d'un inquiétant creusement du déficit courant(1). L'économie brésilienne se trouvait donc prise au piège de ses engagements internes. Elle était liée également par les engagements souscrits vis-à-vis des partenaires du Mercosul, (et en particulier de l'Argentine) qui voyaient d'un mauvais oeil toute remise en cause des parités. Dans un contexte marqué par des élections présidentielles incertaines, les dirigeants hésitaient donc à choisir entre les deux maux de la dévaluation, ou d'une récession suffisamment brutale pour permettre une modification des prix relatifs et une amélioration de la compétitivité. Les marchés ont tranché... et enlevé une épine du pied au gouvernement. Entre temps d'ailleurs, le « candidat des marchés financiers » à la Présidence de la République avait triomphé !

Les comptes sont﷓ils vraiment apurés ? Il s'en faut de beaucoup et loin d'être la cerise attendue sur le gâteau d'une stabilisation définitivement réussie, la crise récente n'est que l'un des avatars récurrents qui frappent une économie dont les « fondamentaux » restent fragiles. Tout d'abord parce qu'une économie émergente est plus vulnérable que jamais dans un monde commercialement et financièrement intégré, de plus en plus préoccupé par le court terme, et plus que jamais marqué par les imperfections de l'information. Ensuite parce que depuis bien longtemps, la société brésilienne est caractérisée par la difficulté d'assumer les ruptures, sinon les affrontements qu'impliquent de vraies réformes, préférant des compromis de plus en plus coûteux entre une minorité de notables.

LE BRÉSIL COMME « IDÉAL﷓TYPE » D'UNE ÉCONOMIE ÉMERGENTE

Comme le note Pierre Laurent et alii (1999)(2), « les économies émergentes se distinguent de l'ensemble des pays en développement par le fait qu'elles ont appuyé leur croissance sur l'ouverture de leurs marchés financiers et notamment de leurs marchés d'actions. Mais pour l'essentiel, il s'agit à l'origine des pays qui se trouvaient lourdement endettés à la fin des années quatre﷓vingt et dont la dette a été progressivement titrisée : par la naissance d'un marché de créances intégrant une décote, par l'émission d'obligation Brady, puis par le recours au marché euro﷓obligataire».

Non seulement le Brésil répond trait pour trait à cette définition, mais son « émergence sur le marché des capitaux est ancienne. Avant la « Grande Guerre », les capitaux étrangers contrôlaient déjà l'automobile naissante la sidérurgie, l'énergie électrique, les infrastructures portuaires et ferroviaires, enfin une part notable du système bancaire. Après le relâchement de ces liens, à la suite de la crise de 1929 puis de la guerre, les capitaux étrangers retrouvent au cours des années 50/60 et plus encore durant la dictature militaire (1964﷓1974) leur rôle moteur dans les secteurs les plus dynamiques de l'industrie et de la finance (3).

LA PÉNURIE D'ÉPARGNE ET DE DEVISES

Une économie émergente est par définition fragile. Elle l'est tout d'abord parce qu'elle est une société en développement et que le développement est un enchaînement de déséquilibres. L'épargne y est a priori toujours insuffisante, et les devises nécessaires ﷓ à l'achat des biens intermédiaires, des biens d'équipement, ou des technologies rares et difficiles à se procurer. La diversification de la production se heurte sans cesse à des pénuries, et des goulets d'étranglement. Le travail qualifié est long à former, et une fois formé à retenir. Les prix relatifs sont donc instables et souvent déséquilibrés, en raison de l'imperfection des marchés, de l'information ou des politiques publiques.

Car l'Etat est également en quête permanente de ressources, pour financer investissements économiques et sociaux et accélérer la croissance, bien sûr. En outre, il doit également disposer de moyens pour gérer les tensions propres à des sociétés où les équilibres politiques et sociaux sont en constante remise en cause. D'autant que les institutions sociales, juridiques, économiques et politiques encore sous﷓développées sont souvent impuissantes à éviter ou réguler les luttes violentes pour le partage de la valeur ajoutée. Or, la faible légitimité des dirigeants et leur difficulté à faire naître et gérer des compromis politiques et sociaux a pour corollaire leur difficulté à obtenir des ressources fiscales à la hauteur de leurs ambitions. L'emprunt domestique et étranger ou pire, le seigneuriage et la taxe inflationniste(4), constituent donc souvent des moyens de financement légitimes de la croissance... mais également les symptômes du sous développement.

AVERSION AU RISQUE ET INSTABILITÉ FINANCIÈRE

Les investisseurs étrangers n'ont pas un goût immodéré pour le long terme et pour le risque. Ils cherchent donc à la fois à profiter des opportunités d'investissement dans les économies émergentes, et à anticiper les conséquences de cette vulnérabilité, s'efforçant en particulier de recueillir l'information des « professionnels », ou faute de mieux, de suivre le comportement des agents les mieux informés. Malheureusement, selon de nombreux observateurs, l'activité des « professionnels » ne contribue pas toujours à stabiliser le système. Ainsi, la volatilité des capitaux (et donc l'instabilité d'une croissance fondée sur es financements externes) est souvent amplifiée par les agences de notations (« Ratinq Agencies» (5)). Faute d'être capables de prévoir les points de retournement conjoncturels et l'ampleur et la durée d'une détérioration des fameux « fondamentaux», ces agences tendent à « surréagir » à tout signal endogène ou choc exogène pouvant laisser entrevoir une crise, accentuant les phénomènes de panique, d'anticipations auto﷓réalisatrices et précipitant en dernière instance le naufrage cambiaire et financier des économies émergentes (6).

DE LA CRISE DES ANNÉES 80 À LA RÉSURRECTION DU « RISQUE » BRÉSIL

Le scénario que nous venons de proposer s'applique sans conteste à l'économie brésilienne. Les financements étrangers ne pouvaient bouder de telles potentialités de développement... et les Brésiliens ne pouvaient pas ne pas user et abuser de ces financements. Lors du « miracle » des années 60/70, capitaux étrangers et création monétaire sont donc apparus comme des moyens d'ajourner ou de contourner le problème de la compatibilité entre demande sociale et ressources disponibles, c'est﷓à﷓dire entre épargne et investissement. Et puisqu'il fallait vivre avec l'inflation « chronique »(7) la société brésilienne a institué un système d'indexation particulièrement performant. Ce système permit d'ailleurs à l'économie de fonctionner longtemps en régime de croisière avec des taux d'inflation relativement élevés (c'est﷓à﷓dire d'épargner en partie la sphère réelle des distorsions nominales), laissant aux acteurs dominants la possibilité de reporter le poids des ajustements sur les acteurs les plus faibles, ceux dont les revenus sont le plus mal indexé(8).
Le système a relativement bien fonctionné pour autant que les capitaux externes étaient abondants. La hausse des taux d'intérêt internationaux et du dollar vers la fin des années 70, la chute de la demande externe (au début de la décennie 80), et enfin la pénurie d'épargne externe qui suivit le moratoire mexicain de 1982 provoquèrent l'effondrement des investissements publics et privés et donc de la croissance. Or au même moment, le gouvernement militaire « gérait » la « redémocratisation » : il n'était donc pas dans l'air du temps d'entreprendre de grandes réformes. Les causes des déséquilibres demeurèrent donc en l'état. D'où une succession de programmes de stabilisation. Avec l'aide du FMI lorsqu'au début, le Brésil fit mine d'en accepter les conditions. Puis rapidement sans, sinon contre le FMI, lorsque les engagements précédemment souscrits furent trop systématiquement violés, et les solutions choisies trop contradictoires avec les principes défendus par les Institutions de Washington. La perte de crédibilité interne et externe provoquée par les échecs et les reniements successifs de la puissance publique d'une part et la rigidité engendrée par l'indexation généralisée d'autre part, expliquent la forte instabilité conjoncturelle/ et la quasi stagnation du revenu national au cours de cette « décennie perdue ».

En dépit de la poursuite des tergiversations internes sur le choix des réformes à engager, l'inversion des flux de capitaux internationaux, au début des années 90, sortira l'économie brésilienne du marasme. En donnant au Brésil la marge de manœuvre qui lui manquait, ces financements lui laissaient la possibilité d'entreprendre d'importantes réformes jusqu'ici ajournées.

LES HABITS NEUFS DE L'ÉCONOMIE BRÉSILIENNE, OU « COMMENT TOUT CHANGER POUR QUE RIEN NE CHANGE »

Les débuts de la libéralisation interne et externe, et la restructuration de la dette externe s'ajoutèrent à la fascination qu'ont toujours constitué les potentialités de l'économie brésilienne, pour faire de ce pays l'un des principaux bénéficiaires des flux de capitaux étrangers à partir de 1992.

Avec le succès du Plan Real et la baisse des paiements d'arriérés dus au titre de la renégociation, cette tendance se renforça (dans les années 95/96, les transferts nets atteindront 3 % du PIB). Les réserves ainsi acquises confortèrent d'ailleurs la crédibilité et donc la stabilité d'un taux de change devenu l'ancre nominale de l'économie. Si les crises mexicaine, asiatique, et russe ont momentanément affaibli ces entrées de capitaux, la confiance est revenue après un délai relativement bref.

De tels flux ﷓ et en particulier la part importante de capitaux à court terme ﷓ ne pouvaient manquer de rendre plus complexes les politiques monétaire et cambiaire. Ils plaçaient en outre l'économie sous la menace permanente des réajustements de portefeuille. Aussi les autorités monétaires adoptèrent﷓elles des mesures dissuasives vis-à-vis des investissements financiers jugés spéculatifs. Compte tenu de l'ampleur du différentiel de taux d'intérêt avec les économies développées (en particulier de 1992 à 1997) (9) l'efficacité de ces mesures fut cependant limitée (10). Après la crise asiatique, l'attrait des privatisations et de la modernisation stimula les investissements directs. Pourtant même dans ce cas plus favorable, le bilan de ces entrées de capitaux est ambigu. Car s'ils permettent au gouvernement
« d'acheter du temps » pour réaliser ses réformes structurelles, on peut se demander s'ils n'ont pas trop souvent servi à les différer en dispensant le Brésil de remettre en ordre définitivement ses finances publiques et d'accroître l'épargne domestique.

UNE GESTION PÉRILLEUSE DES ENTRÉES DE CAPITAUX

Pour que ces entrées de capitaux ne provoquent pas un « syndrome hollandais », c'est﷓à﷓dire une perte de compétitivité dans le secteur des biens échangeables (et donc une réévaluation réelle), il aurait fallu pouvoir s'assurer qu'elles engendrent de forts gains de productivité. Compte tenu de l'usage de ces sommes, il ne semble pas que ce soit majoritairement le cas. En outre, la stérilisation de ces entrées massives de capitaux est une opération difficilement tenable à long terme. Elle implique en effet une émission croissante de titres dont le coût dû à la rémunération (au taux interne) dépasse de très loin le rendement des réserves officielles sur le marché international des capitaux. Enfin, la crise brésilienne de 98/99 (comme d'ailleurs les autres attaques spéculatives récentes) montre que ces réserves ne procurent qu'une sécurité relative. Non seulement les 70 Milliards de US $ accumulés à la veille de la crise russe n'ont pas été capables de freiner durablement la spéculation; mais au moment de l'hallali, même l'aide financière internationale s'est révélée impuissante à contenir l'effondrement des parités.

L'ÉTERNEL PROBLÈME DES DETTES ET DÉFICITS « JUMEAUX » (BUDGÉTAIRES/EXTERNE)
En définitive, si l'on note qu'une grande part des déboires de la crise brésilienne viennent traditionnellement des finances publiques, la situation ne s'est fondamentalement pas éclaircie depuis la crise. La dette fédérale nette est passée de 12.3 % du PIB fin 1 994 à 25.34 % fin 1998... ce qui ne serait pas dramatique si ne s'y ajoutait la dette
des états, des communes et des entreprises publiques (28.5 % du PIB en 1994, 42.6 % en 1998). Le bouclage des comptes publics devient par la-même de plus en plus difficile: ainsi le solde public réel est il passé entre ces deux dates d'un excèdent de 0.6% à un déficit de 7.6 % du PIB. Le solde primaire étant « sous contrôle » (avec respectivement un excédent de 4.3 % et de 0 %), la responsabilité de ce déficit incombe totalement aux intérêts d'une dette, dont la quasi totalité est entre les mains des agents domestiques. Sous une telle contrainte, le degré de liberté de la politique budgétaire est on ne peut plus limité(11).

La dette extérieure constitue l'autre danger qui guette l'économie brésilienne. Comparés à nombre d'autres économies, ses 28.2 % du PIB en 1998 ne paraissaient pas démesurés. Mais avec la dévaluation du Réal et la stagnation du PIB, ce taux a rejoint les pourcentages des années noires de la décennie 80 (plus de 40 %), et les intérêts de cette dette en dollars (qui représentaient déjà 1.4 % du PIB) se sont accrus d'autant. Or en dépit du Mercosul et de la libéralisation externe, l'économie brésilienne reste une économie très fermée (autour de 9 % du PIB). Et si le déficit de la balance s'est nettement réduit (1.5 % du PIB en 1999 contre 8.5 % en 1998), la reprise attendue de l'activité risque d'élargir à nouveau les besoins de financement.

Tableau 2 : Structure des flux de capitaux à destination du Brésil

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Total (1) 8.1 3.1 14.1 12 10 33.1 35.2 20.5 17.1
IDE (2) .3 .1 1.9 .8 2 2.8 10 15.5
IP (3) .5 3.8 114.5 12.3 51.1 11.7 21.4 10.5 17.5
Autres(4) 7.3 -.8 -2.3 -1.2 -43.2 18.6 3.8 -5.5 -25.

En milliards de dollars (Sources FMI) (1) Entrées nettes de capitaux rivés, (2) Investissements étrangers directs nets, (3) Investissements de portefeuilles directs nets, (4) Crédit bancaire et autres financements.

LES CONDITIONS POLITIQUES DE L’AJUSTEMENT STRUCTUREL

En conclusion la stabilisation à moyen terme implique le respect de trois conditions pouvant permettre de desserrer les contraintes interne et externe (12) :
﷓ La consolidation des investissements directs étrangers, jusqu'à ce que la poursuite des réformes permette un accroissement de l'épargne des ménages. Il est de bon ton de préconiser, comme partout ailleurs, la mise en place de Fonds de Pension privés. Il existe d'autres solutions plus compatibles avec un objectif d'amélioration de la distribution des revenus mais de toute manière, le fonctionnement actuel du système de prévoyance sociale ﷓ à la fois injuste et dispendieux ﷓ ne peut rester en l'état.
﷓ un effet positif de la dévaluation sur les investissements dans les secteurs exportateurs
﷓ une baisse des taux d'intérêt internes. Cette baisse permettrait d'accroître l'effet de levier de l'investissement productif, tant dans les industries de transformation que dans la construction. Les gains obtenus sur la part du budget consacrée à la charge de la dette, et pourraient financer le développement des infrastructures économiques et sociales, accroître Ici productivité globale des facteurs.
Ces éléments sont suspendus à l'évolution du marché international des capitaux. ils dépendent également d'une remise en cause des compromis institutionnels actuels. Remise en cause tout d'abord du « pacte fédéral » brésilien, puisque la Constitution de 1988 a décentralisé les dépenses mais centralisé les recettes, déresponsabilisant états et communes. Remise en cause ensuite des pouvoirs respectifs de l'Exécutif et du Congrès, les institutions privilégiant les négociations de court terme avec les « lobbies » et les corporatismes locaux, et empêchant toute programmation budgétaire pluriannuelle. On pourrait espérer de telles réformes constitutionnelles une restauration de la cohérence inter temporelle des décisions publiques, et, grâce au renforcement de la crédibilité des autorités, une baisse des « spreads » qui grèvent les charges de la dette de l'Etat.
L'élection en 1994 d'un président « conservateur moderniste » laissait espérer l'émergence d'un pacte politique favorable à ces changements. Le succès du Plan Réal a permis de gagner du temps mais manifestement, les rentes générées par les institutions actuelles sont trop favorables aux couches dirigeantes pour qu'elles aient vraiment envie de changer fondamentalement la donne.

Alain Sand﷓Zantman

(1). Dornbusch R., « Brazil's incomplete stabilization and reform, Brooking Papers on Economic Activity; 1: 1997, pp. 367﷓404 ».

(2). Laurent, P. et alii, « Endettement extérieur : la récurrence des crises de solvabilité », Zones Emergentes ri, 7, Décembre, SEEF, Caisse des Dépôts et Consignations, Paris. 1999.

(3.) Dans son ouvrage «A Triplice Aliança », édité en 1980 (Ed. Zahar, Sao Paulo), P. Evans décrit le modèle d'industrialisation brésilien comme le résultat d'un compromis entre des élites militaro﷓bureaucratiques à la tête des grandes entreprises publiques, les entrepreneurs domestiques présents dans la production de biens de consommation traditionnels et les multinationales investissant massivement dans les secteurs à forte croissance (biens de consommation durable, pharmacie, tabac ... ). L'endettement extérieur sera d'ailleurs le fait de l'Etat et des entreprises publiques, mais également des filiales locales de ces multinationales.

(4). Comme le notait J.M. Keynes, la finance inflationniste est la taxe la plus facile à recouvrer par un gouvernement, aussi faible soit﷓il (J.M.Keynes, Monetary Reform, NT Harcourt, Brace, 1924

(5). Voir « Emerging Markets in the New Financial System : Nonstandard Responses ta External Pressure and the Role of th Major Crédit Rating Agencies in Global Financial Markets » in Charles Adams, Donald J. Mathieson, and Garry Schinasi, World Economic and Financial Surveys: International Capital Markets, IMF, Washington D.C., 199

(6). Il n'est donc pas étonnant de voir, de manière récurrente ces économies émergentes parmi les candidats « éligibles» à des crises spéculatives. Voir Kaminsky, G.L., Lizondo, S., et Reinhort, C., « Leading Indicators of Currency Crises », Staff Papers, IMF, 45, n, 1 , March 1998, 1﷓48., et Esquivel, G., at Larrain, F.B., Explaining Currency Crises, Development scussion Paper n' 666, November, Harvard Institute for International Developemnt, Cambridge, Ma., 1998.

(7). Sur l'exposé des formes de l'inflation et l'analyse des politiques de lutte contre l'inflation chronique, lire G.A. Calvo, et C.A. Végh, Inflation stabilization and BOP crises in developing countries, NBER Working Paper 6925, Cambridge, Ma, NBER, 1999 édité également dans J.B. Taylor et M. Woodford (Eds.), Handbook of Macroeconomics, Vol. 1 C, Elsevier/North Holland, Amterdam, 1999.

(8). Voir Sand﷓Zantman, Le Brésil, in « Le Tiers Monde : les Stratégies de Développement à l'épreuve des faits... », Hatier, 1991.

(9). M.G.P.Garcia et M.V.F.Valapassos, «Capital flows, capital controls and currency crisis : the case of Brazil in the nineties, Texto para discussao, n0389, Departamento de economia, PUC﷓RIO, Nov. 1998.

(10). Bien qu'en partie contournées, ces mesures auraient eu une efficacité au moins temporaire. (E. Cardoso, et 1. Goldfoin, « Capital Flows to Brasil: the endogeneity of capital controls », IMF Working Paper, Sept. 1997).

(11). voir A.S. Bevilaqua, et M.G.P. Garcia, « Debt Management in Brazil, Evaluation of the Real Plan and Challenge Ahead », Texto Para Discussao' 408, PLIC/Rio, Nov. 1999.

(12). Carneiro, D.D., «Crescimento Econornico e Instabiliclacle no Brasil, Texto para discussao, n'47 0, Departamento de Economia, PUC-RIC), Dez. 1999.